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    陽光城新風波背后:"明股實債"隱藏負債

      陽光城,作為閩系房企的黑馬,短短幾年時間,由一家地方小房企邁入千億大關,繼而又大踏步進入到2000億規模的大關。

      但在激進擴張背后,陽光城的問題不少:毛利率、凈利率下滑明顯,負債累計近3000億,而且陽光城引入險資戰投,設下10年近千億凈利潤的財局,陽光城的走勢受到市場普遍關注。

      最近,陽光城的一筆債券異常波動,引發市場關注,這背后很可能涉及到明股實債的問題,而過去陽光城一直通過永續債、少數股東權益等方式降低負債,以滿足三道紅線的問題,但這背后也埋下新的風險。

      非標違約風波

      關于陽光城,最新的風波是這樣:

      5月13日以來,"18陽城01"成交價格發生異動,出現多筆以低于中債估值8.72%的價格成交,報90.6元左右,這讓市場有所警覺。

      "18陽城01"由陽光城集團股份有限公司發行,當前余額11億元,票面利率6.5%,今年10月22日到期。

      陽光城發布聲明稱,本次成交額100萬元,價格異動為某持倉機構操作失誤,對競價系統價格未設限,導致直接凈價成交,截至收盤價格已回升至99.499元,與估值偏離較小。

      有媒體將陽光城債券暴跌與非標發生逾期關聯起來,這在于陽光城子公司有一筆股權轉讓:5月12日,重慶聯合產交所發布公告,中建投信托擬轉讓其持有的重慶光冕商貿有限公司22.5%股權。股權轉讓底價價格為288萬元,轉讓有效期為2021年5月12日至2021年6月8日。重慶光冕商貿是陽光城旗下控股的子公司,重慶陽光城持有重慶光冕商貿77.5%的股權。

      對此,陽光城就重慶光冕商貿與中建投信托非標事宜回應稱,該筆信托計劃所有信托收益及投資款我司已于2021年1月全額支付。由于信托公司持有項目公司22.5%股權作為信托計劃的擔保方式,信托計劃結束后由我司回購,股轉前根據內部合規要求啟動產交所掛牌已確保價格公允,信托不存在任何違約或者逾期的情況,中建投信托公司已出具聲明澄清。

      雖然陽光城澄清未發生違約,但是中建投信托與陽光城的關系值得關注。

      公告顯示:這筆股權轉讓的底價為288萬,而根據最新的財報,重慶光冕商貿的資產總額為24.6億元,負債21.6億,所有者權益為3億。

      中信建投為什么要轉讓這筆股權?這個轉讓價格是否合理?

      中信建投與重慶光冕的交集出現在2019年,當年10月29日,重慶陽光城將其持有重慶光冕77.5%的股權質押給了中建投信托,這跟一筆融資業務有關。

      重慶光冕旗下的重慶穆光房地產開發有限公司累計從中建投信托借款2.97億,借款條件是質押、保證,期限是2019年11月29日到2021年1月28日,至今股權質押并未解除。

      2020年7月21日,重慶光冕商貿由原先的重慶陽光城100%持股,變更為重慶陽光城持股77.5%、中建投信托持股22.5%。

      按中信建投聲明的說法:我公司與陽光城集團合作的股權投資項目,通過重慶聯合產交所掛牌轉讓其下屬企業重慶光冕商貿有限公司的相關股權,系交易文件事先約定的正常流程,掛牌底價經權威第三方機構評估。

      陽光城聲稱重慶光冕22.5%股權是作為信托計劃的擔保方式,而中建投信托聲稱所涉項目是合作的股權投資項目,有市場人士稱,到底是明股實債還是純股權投資?陽光城與中信建投的說法存在矛盾。

      再說,一家信托公司對一家房企進行股權投資,本身就存在"明股實債的"的嫌疑。

      陽光城與中信建投

      這幾年,借著"高周轉"和"加杠桿"模式,陽光城走上狂飆規?;贿M的道路。2018年,陽光城由幾百億銷售規模成功跨入千億俱樂部,2019年,陽光城銷售額又突破2000億大關,規模達到2110億,沖進了房企top20。

      激進的擴張,需要大量的資金支撐,為此陽光城不得不到處舉債,導致其負債水平快速上升。

      截至2020年底,陽光城的總負債為2930億,同比增長14%,負債率約為83.18%??傆邢⒇搨鶠?060億元,其中短期有息債務為325億。

      在陽光城的1060億的有息債務中,銀行貸款為448億、債券為396億、非銀行貸款為215億,其中非銀貸款的融資成本最高達12.5%。

      非銀貸款中,很大程度上是非標融資,而這幾年,陽光城一直是信托融資"大戶"。

      這次風波中的中建信托,與陽光城的合作始于2019年,當年4月,陽光城集團發布消息稱,其與中建投信托股份有限公司簽署戰略合作協議。根據協議,中建投信托將為陽光城集團提供包括非標債權類融資、地產基金類投資、供應鏈保理、資產證券化等在內的多種業務,合作總規模達人民幣200億元。

      簽訂協議那一年,陽光城就與中建投信托簽署了戰略合作協議,并為旗下2家子公司向中建投信托融資36.33億負全額連帶責任并擔保。

      2019年,陽光城還密集引進多家信托公司進行融資。當時,據其發布的公告,該公司為包括杭州華宇業瑞、上海雋隆在內的9家子公司融資提供擔保。多家信托公司對其子公司提供貸款:中江信托7億、浙金信托2.5億、國通信托4億、萬向信托2.5億、五礦信托4.5億、平安信托3億等。

      此外,陽光城也與光大信托合作密切。今年5月12日,陽光城集團發布相關公告指出,陽光城集團擬與光大興隴信托簽署協議,將其參股子公司上海翀昱貿易有限公司的17億元債務與光大信托進行供應鏈業務合作。

      可見,高成本的信托成為了陽光城非常重要的融資渠道之一,但由于信托融資的資金成本較高,也導致陽光城的財務費用較高,綜合毛利率下滑、凈利率偏低等。

      2020年陽光城的利潤率為6.68%,與上一年的7%相比,又下降了0.32個百分點。毛利率為18.88%,同比下跌了6.66%。

      對陽光城來說,通過信托融資,不僅快速地獲得資金,還可以變相地降低負債率。因為"明股實債"是作為股權納入到資產負債表中的,也就是說,雖然陽光城獲得的是債,但體現在資產負率中的是"股",這樣負債率就會降低。

      對信托來說,由于政策所限,信托不能直接用于投資房地產,信托的融資方式一般變相采用"明股實債"的方式,由信托公司相關的合伙企業入股項目公司的股權,信托資金一部分變為股權形式投入到項目公司,另外一部分資金以委托貸款的形式進入項目公司。

      也就是說,信托名義是股東,實際上仍是債權人,融資成本并不會減少。

      在陽光城最新的風波中,中建投信托獲得陽光城子公司重慶光冕商貿22.5%股權,當時正是為了一筆2.97億的借款。

      采用信托的融資方式,有嚴格的保險,一般陽光城要承擔無限連帶擔保責任,有質押、保證等風控措施。

      近年來,陽光城為各類子公司擔保額度較多。5月12日陽光城集團發布公告稱,擬為5家子公司的融資提供擔保,合計涉及融資26億,本月陽光城為7家子公司融資提供擔保,涉資約29億元。

      截至5月12日,陽光城對三類控股子公司擔保實際發生金額為969.98億元,超過最近一期經審計合并報表歸屬母公司凈資產100%。

      事實上,2020年底,陽光城曾被曝通過"明股實債"隱藏負債,當年8月份,中融信托發行了一款名為"中融-君瑞198號集合資金信托計劃"的產品,交易對手為陽光城,資金用于鄭州市經開出【2016】026地塊開發建設。"君瑞198號"實際上屬于"假"權益產品,中融信托也承認,表面是股權(類),實際上還是固收(類)。

      三種方法降負債

      在三道紅線壓力之下,房企如八仙過海各顯神通降負債。

      2020年底,陽光城凈負債率為94.90%,現金短債比1.53,資產負債率為83.18%。"三道紅線"僅踩中一條,降至黃檔。

      在2020年業績發布會上,朱榮斌更是承諾,到2024年底,也就是陽光城第一個"五年計劃"完成時,"三道紅線"要全面達標。

      表面上看,陽光城的降負任務完成得不錯,但事實上,陽光城降低負債率指標除了明股實債操作外,還進行了其他一些隱匿的操作。

      比如陽光城還大量發行永續債,早在2017年12月,陽光城就發行了30億的永續債,2018年6月,再發行10億的永續債,利率分別為7%和8%。

      由于永續債的特性是在財務報表中可不將其看作為負債,而是看作股東權益,故能大幅降低企業的負債率。截止2020年末,陽光城的永續債為40億。如果扣除40億的永續債,陽光城的真實凈負債率仍達到101.8%。

      除了永續債操作,陽光城還有一個手法是:利用少數股東權益。

      2016年末到2020年末,陽光城少數股東權益分別為57.2億、114.2億、180.5億、241.5億、285.6億,持續增長。2020年末,少數股東權益在總權益中占比48%。

      然而,2016年到2020年,少數股東凈利潤分別為2.0億、1.7億、8.9億、3.0億、2.7億,忽高忽低。2020年,少數股東利潤占凈利潤比例只有4.9%。

      陽光城少數股東權益比為48.2%,而少數股東收益比卻為4.94%,也被外界質疑為"明股實債"的一個有力證據。

      有研究機構表示,表外融資成為房地產企業重要的融資方式之一,體現為通過聯營合營企業融資、"明股實債"融資等。表外融資會讓房企債務隱性化,通過優化財務指標,誤導有關部門高估房企償債能力。

      陽光城通過各種途徑,表面上降低了負債率,但是埋藏的風險不可小視。此前,新華融媒看財經發表報道《3000億負債!陽光城危險的賭局》,提到尤其是2020年陽光城引入泰康作為戰投,并設下賭局:以陽光城2019年40.2億的歸母凈利為基礎,前5年總歸母凈利潤不低于340億元,后5年累計歸母凈利潤達601.64億元,10年承諾歸母凈利潤總計達942.23億元;而如業績未達標,則陽光城須對泰康進行相應現金補償。

      這也意味著在"三道紅線"融資收緊下,陽光城面臨的壓力除了負債端,還需要提升盈利能力,兌現業績承諾,在規模、負債、利潤三角魔咒問題上,陽光城騰挪的空間越來越小,積累的風險會越來越大。

      內容來源:新華融媒·看財經


    (責任編輯:范強力)
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